城市水务资产盘活之ABS资产证券化

ABS中，基础资产一般分为合同债权类资产和收益权类资产。合同债权类资产针对既定债权——即基于已经签订并履行完毕的合同而要求债务人支付款项的权利。收益权类资产针对未来债权——即未来基于一定基础法律关系而享有的收取相关费用的权利，相关权利尚未形成实际的资产，收益权类资产现金流来源于原始权益人未来的经营。

水务运营公司获得政府许可的收费权，但水务资产ABS的基础资产通常被界定为“收费收益权”而并非“收费权”本身，这是由于运营主体经营供水、污水处理业务所享有的收费权转让通常是受到限制的。收费收益权，系指以相应收费权为基础权利所享有的该基础权利产生的现有或将来的现金流入收益的权利，属于交易双方根据收费权这一基础权利和交易需要而拟定的一项约定权利。法律法规未禁止收费收益权的转让，因此，收费收益权可以作为基础资产开展ABS。

水务ABS基础资产系收费收益权，必须符合证监会、交易所有关ABS合格资产的基本要求，且特别关注水务收费权包括但不限于如下方面：

审查基础资产时，需要关注运营主体为何有权经营供水业务、污水处理业务。一般而言，如运营主体通过签署特许经营协议而获得相关收费权，可以认为运营主体的收费权具有法律基础，但仍需关注以下要点：（1）签署特许经营协议的政府方是否为有权签署协议的主体；如签署主体并非有权签署主体，则运营主体收费权的来源将存在合规瑕疵；（2）政府方选择运营主体的方式：根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和《市政公用事业特许经营管理办法》等相关法规，特许经营者应当通过招标等竞争方式选择产生；如非通过竞争方式产生，需要结合当时、当地的法规和运营主体所取得的批文等来判断运营主体担任实施主体的选择过程是否合法合规。

实践中，未签署特许经营协议而直接在当地开展供水业务、污水处理业务的情形并不少见。该等情形通常属于历史遗留问题，一般发生于早些年地方政府招商引资的情形中，运营主体通常与当地政府签署相关投资协议，约定工厂和工程设施设备的建设维护、运营主体的经营权等。实践中，交易所关注运营主体相关业务的稳定性、排他性和特定范围内的垄断性，对于前述情形，建议补办特许经营手续、补充签署特许经营协议。

开展供水业务、污水处理业务，需要相应资质许可，具体而言：就供水业务而言，通常需要取水许可证、卫生许可证；就污水处理业务而言，通常需要排污许可证。

上述资质通常具有一定的有效期，沪深交易所均规定，“经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排。”[2]如运营主体的相应资质无法覆盖专项计划期限的，需要提前取得相关部门的同意函，内容应至少包括：同意在运营主体的该等资质文件期限届满时妥善受理其续期申请，若因客观原因续期手续未及时完成，同意运营主体在正常运营时按照原证件开展业务。

不过，主管部门的上述同意函不能完全取代展期后的经营资质，且即便主管部门出具了上述同意函，仍存在资质文件期限届满时或届满后合理期限内运营主体未能及时完成续期手续、进而无法正常经营的风险。因此，专项计划文件需要充分揭示风险并设置相应风险缓释措施（包括但不限于设置加速清偿事件、提前终止事件和和其他增信安排等）。

在进行资产审查时，需要关注特许经营协议（或与政府方签署的其他协议）对于运营主体开展ABS是否有特殊要求或限制，如果该等协议限制转让收费收益权的，需要提前征得协议签署方的同意，避免收费收益权无法转让。

在进行资产审查时，需要关注运营主体是否在收费权、收益权或相关资产上设置了抵押、质押等权利负担或存在其他权利限制；如存在权利限制，需要提前解除或者设置充分合理的措施以通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。[3]

以供水或污水处理收费收益权作为基础资产的专项计划，交易结构通常如下：

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交易机制安排通常如下：

1. 投资者将认购资金交付计划管理人，计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券投资者。

    

2. 原始权益人向专项计划出售基础资产。管理人委托原始权益人作为资产服务机构对基础资产进行管理，包括但不限于将相应水费/污水处理费缴存/归集至资金归集账户等。

    

   上述交易结构图适用于原始权益人并非运营主体的情形，该等情形下，原始权益人先从运营主体处受让收费收益权，再转让给专项计划（根据沪深交易所的规定，该等情形下，基础资产系从第三方受让所得，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允）。

    

3. 避免出现基础资产现金流意外短缺导致ABS产品无法兑付，一般需要引入第三方（通常为财力雄厚、资信良好的关联方）作为差额支付承诺人等外部增信方，以降低现金流回款风险、应对原始权益人经营风险、缓释收费收益权类基础资产存在的破产隔离风险。当发生差额支付启动事件时，差额支付承诺人根据差额支付承诺的约定将差额资金划入专项计划账户。

    

4. 监管银行根据监管协议对归属于专项计划基础资产的资金进行监管，保证资金的安全；托管人根据托管协议对专项计划资产进行托管。

以收费收益权作为基础资产的ABS中，收费收益权所依赖的基础权利（即收费权）并未转让，收费收益权依赖于运营主体持续合法有效提供服务并收取费用。如运营主体破产，在破产申请被受理后，运营主体可能停止营业、被取消相关收费权等，进而无法继续提供服务并收取水费/污水处理费等费用；运营主体所享有的相关收费权将作为破产财产被接管。该等情形下，专项计划无法单独享有收费收益权。

上述风险是收费收益权ABS的固有风险，无法完全避免，需要重点考虑如何缓释、将风险降到最低，例如，设置资金及时归集和划转。供水企业、污水处理企业的收入划转，通常有两种方式，一是收支两条线模式项下的现金流划转，二是使用者直接付费。无论是哪种模式，都需要关注回收款的支付/转付频率，以确定专项计划的归集和分配安排。根据沪深交易所的规定，现金流回款从产生到归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月，特定情形下（原始权益人及资产服务机构资信状况良好且专项计划设置有效增信措施）可适当延长，但最多延长3个月。[4]

另外，为应付基础资产现金流意外短缺风险，水务ABS中通常还搭配设置相关主体提供的差额支付承诺、保证金等增信安排等，并因此涉入该等增信主体的信用风险。项目组承办业务时，除了对资产进行审查，也需要提前对运营主体、原始权益人、差额支付承诺人等进行尽职调查，且在交易文件中可以对其设置约束机制，确保其无影响ABS兑付的重大经营风险和法律风险等。

城市水务特许收费期限通常比较长，因此水务ABS期限也可以设置为较长的期限。在水务ABS期限较长的情形下，既需要考虑投资人对产品流动性的考虑，也需要考虑运营主体对较长期限产品融资成本的考虑。为平衡二者利益关系，水务ABS可借鉴债券中交易安排利率调整机制、赎回机制和回售机制。具体安排比如：

预期收益率调整机制：在每一类优先级资产支持证券到期前，原始权益人有权申请调整优先级资产支持证券的预期收益率（调整后的预期收益率不溯及既往）。鉴于优先级资产支持证券预期收益率与原始权益人的融资成本相挂钩，该等安排可平衡原始权益人的利益诉求，原始权益人可根据市场情况调整较长期限产品的后续融资成本。

赎回机制：在每一类优先级资产支持证券到期前，原始权益人有权申请支付相应预期收益和本金、赎回全部或部分优先级资产支持证券份额。该等安排可平衡原始权益人的利益诉求，原始权益人可根据市场情况调整融资安排。

回售机制：在每一类优先级资产支持证券预期到期前，剩余优先级资产支持证券有权申请将所持有的优先级资产支持证券份额全部或部分回售至原始权益人，原始权益人应当按照约定支付对应回售所需支付资金。该等安排可平衡投资者的需求，投资者可根据市场情况、自身财务安排、预期收益率的调整情况（如有）调整投资安排。

如果你有稳定的现金流，一切可证券化，城市水务资产领域亦是如此！