钱东辉：投资人诉讼退出与非诉退出的双重困境

签订增资入股协议有两种可能，一种没有约定回购条款，一种约定了回购条款。在没有约定回购条款的情形下，一般理解，如果目标公司或目标公司股东违约，投资人起诉要求解除增资入股协议，诉请增资协议解除后，当事人应相互返还依据合同取得的财产，即目标公司应当退还增资款。然而，由于增资入股协议的签订，投资人成为目标公司股东，《公司法》“资本维持”等要求，造成增资协议解除后投资人无法要求目标公司返还投资款以及回购条款难以履行的困境；约定了回购条款，在回购条款成就时，投资人可以要求目标公司按照约定回购股权，退还增资款。然而，现有法律规定关于“减资”后方可退还增资款的规定在实践中存在诸多履行障碍。

一、没有约定回购条款，目标公司违约后，投资人无法通过诉讼要求目标公司返还投资款（通过诉讼解决）

有回购条款的增资协议，是在回购条件成就时，双方按照约定对协议的进一步履行，从而获得投资款的返还。没有约定回购条款的增资协议解除后，当事人需从未履行的给付义务中解脱出来，基于法律规定由法院重新确定双方新的权利义务。由于增资后投资人成为公司的股东，在处理增资协议解除后需要受到《公司法》的约束，且法院在处理公司股东间纠纷时要保持公权利的谦抑，不能突破私法自治的边界。 

新湖集团以现金90460万元认购青海碱业增资后35%的股权，其中29510.770万元投入注册资本，溢价部分60949.230万元计入青海碱业的资本公积金。新湖集团持有35%的股权。约定，新湖集团增加注册资本完成后，随即进行新增资本公积金转增为青海碱业注册资本，青海碱业注册资本将增加至145266万元。后新湖集团投入5亿元出资，其中新增注册资本163115023.20元，计入注册资本公积金336884976.79元,尚余40460万元未予投入。履行过程中，新湖集团认为青海碱业股东浙江玻璃违约，诉讼要求终止《增资扩股协议书》，自己尚未投入的40460万元不再履行。浙江玻璃反诉，请求判令新湖集团立即向青海碱业继续投资40460万元。浙江省高级人民法院作出（2009）浙商初字第1号民事判决：一、新湖集团将《增资扩股协议书》增资款40460万元出资义务中的131992676.8元交付青海碱业，投入青海碱业注册资本，其余出资义务终止履行。双方不服上诉至最高人民法院，最高人民法院经审理作出（2010）民二终字第101号（以下简称101号案件）民事判决：驳回上诉，维持原判。

新湖集团该次起诉没有要求解除增资协议，而是终止增资协议，剩余的出资义务不再履行。该诉讼请求的法律后果是保留其股东身份。在新湖集团向最高人民法院对101号案件申请再审的同时，新湖集团向浙江玻璃发出解除增资入股协议通知，并向浙江绍兴中院另行起诉浙江玻璃，请求法院判令浙江玻璃返还新湖集团出资款5亿元,判令目标公司青海碱业与浙江玻璃承担连带返还责任。该次诉请返还的5亿元包括注册资本金和资本公积金。后新湖集团将诉讼请求改为判令返还资本公积金336884976.80元，没有要求返还注册资本金163115023.20元，因而继续保留股东身份。这里新湖集团改变诉讼请求的逻辑可能认为已经向公司的注册资本金属于公司资产，股东不能抽逃，因而也不能要求法院判决注册资本金归属自己。绍兴中院认定增资协议已经解除，作出（2010）浙绍商初字第95号民事判决：一、浙江玻璃应向新湖集团返还50000万元出资中的资本公积金336884976.80元。二、青海碱业对上述债务承担连带责任。浙江玻璃不服该判决，向浙江高院提起上诉。

浙江高院认为，公司资本公积金属于公司所有，是公司的财产，如果将资本公积金予以返还，将导致青海碱业资本规模的减少，损害青海碱业公司的财产和信用基础，损害公司债权人的利益。公司增资的新股东，同样不得抽回其向公司的投资。由于浙江玻璃的违约行为致使新湖集团不能实现《增资扩股协议》目的，新湖集团有权解除合同，但新湖集团投入青海碱业的336884976.80元资本公积金已形成青海碱业的公司资产，依据公司法的资本维持原则的要求和《增资扩股协议书》的约定，新湖集团不得向浙江玻璃和青海碱业主张返还该资本公积金。做出（2011）浙商终字第36号民事判决：一、撤销绍兴市中级人民法院（2010）浙绍商初字第95号民事判决；二、驳回新湖集团的诉讼请求。

新湖集团向最高人民法院申诉，最高人民法院（2013）民申字第326号裁定认为，《增资扩股协议》的合同相对人虽然是浙江玻璃，但合同约定增资扩股的标的公司是青海碱业。合同履行过程中，新湖集团已将资本金直接注入了青海碱业。股东向公司已交纳的出资，无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还，故维持原判。

本案新湖集团提起两次诉讼，第一次要求终止增资协议的履行，未实际缴纳增资部分不再缴纳，法院支持了其诉讼请求。第二次诉讼解除增资协议，要求法院判令退还已经注入青海碱业的增资款5亿元，但被法院驳回。

后青海碱业破产，申请强制执行新湖集团认缴未缴的出资额131992676.8元，新湖集团提出执行异议，浙江高院认为执行异议成立，不予执行，但最高人民法院（2015）执复字第17号执行裁定书认为，《增资协议》已解除，但新湖集团缴付的336884976.8元增资溢价款已计入青海碱业的资本公积金，属于青海碱业的公司资产，新湖集团不得主张返还。新湖集团持有35％的股权已在青海碱业的股东名册及工商机关进行了登记，其认缴的29510.77万元出资额未完全缴纳，尚缺131992676.8元应予补足，判令新湖集团将131992676.8元交付青海碱业，投入青海碱业注册资本。撤销浙江省高级人民法院（2015）浙执异字第1号执行裁定，要求新湖集团根据生效判决履行补足出资的义务。

最终，新湖公司通过两场诉讼，不但未能要回其已经投入的增资款5亿元，最终又填补进去131992676.8元认缴未缴部分的注册资本金。

增资入股协议解除，投资人能否主张目标公司返还注册资本金和资本公积金呢？上述案例中，最高人民法院认为资本公积金属于目标公司资产，投资人不得主张返还。此外，兰州神骏物流有限公司与兰州民百（集团）股份有限公司侵权纠纷案【最高人民法院（2009）民二终字第75号】中明确，资本公积金属于公司所有，是公司的资产，股东不能主张该资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己。但在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案【江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号】则持相反意见，江苏高院认为：在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。亦即只要投资人投入的资金，无论是计入注册资本的部分还是计入资本公积的部分，都可以作为支付回购股权的对价。

法院两种不同观点的重大区别在于：支持动用注册资本和资本公积向股东返还投资款的前提是增资入股协议中有股权回购条款。投资人请求法院判令目标公司回购股权是按合同约定条款履行合同义务，请求权基础是合同履行请求权；如果没有股权回购条款，投资人要求返还投资款的请求权基础是违约救济请求权，增资协议具有合同和组织双重属性，协议解除时，并不当然产生合同法上恢复原状、返还增资款的法律效果。对于增资协议中尚未支付的增资款，因仅涉及签订协议主体的内部关系可依据合同法终止履行，但对于已经投入公司并经登记变更的增资款，因涉及到公司资本维持、债权人利益保护等外部关系，股东不得请求返还。返还投资款的实质是请求法院公权力强制目标公司将注册资本金和资本公积金返还股东，突破了公司自治边界，同时违反了《公司法》股东“抽逃出资”和“资本维持”的规定，势必被法院驳回。

二、增资协议协商解除，股东通过减资退出，减资对价包括股东注册资本金和持股比例的所有者权益，退出股东可以间接收回投资款（非通过诉讼解决）

不通过诉讼，通过公司减资能否将投资款全部收回？

假如对目标公司增资1000万元，其中100万元履行了增资程序计入注册资本，另外900万元计入资本公积，因各种原因，投资人要求解除增资协议退股。假设没有发生诉讼，各方协商解决，股东会决议减资退股，减资对应股权的对价1000万元（各方协商）支付给退股股东；或将900万元资本公积定向转增拟退出股东股本，再定向减资——上述两种方法都不是直接将计入资本公积的900万元返还股东。然而上述将增资款系数退还投资人的方法理论上可行，实践中很难。

公司增资后，除了注册资本金数额不变，公司的价值是变动的，资本公积金也在变动中，股东退出时按持股比例所享有的资本公积金数额并不等同于其增资入股时注入资本公积的数额。因此，公司减资，退股股东不能当然按原投资金额返还公积金，但可以通过协商达成减资对应的股权的对价等于投资款，间接获得公积金投资部分的返还。

目标公司股东会决议同意股东通过减资退股，退股股东取得减资对价。目标公司一般根据公司估值和减资股权占公司全部股权的比例，计算出减资对应股权的对价，也可以按照公司净资产（所有者权益）和减资股权比例计算减资对价，参照退股股东所有者权益中未分配利润、资本公积金、盈余公积金的数值确定减资对价。上市公司根据股票的市场价格由公司收购后注销。减资的法律本质是公司全体存续股东以公司为平台按份购买减资股东的股权，是减资股东与不减资股东之间的交易，但减资股东是从公司取得对价。不能简单地把减资理解为股东撤回对公司的出资额，减资股东从公司得到的不是自己的出资，而是自己股权的对价——不是退股股东所有者权益持有比例计算数额的简单相加，而是参照这些数额协商的一个退出价格，其价格可能大于注册资本金，也可能小于注册资本金。

根据《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2011年第34号）第五条规定：投资企业撤回或减少投资的税务处理，投资企业从被投资企业撤回或减少投资，相当于初始出资的部分，应确认未投资收回，不缴纳企业所得税；相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，应确认为股息所得，不缴纳企业所得税；其余部分确认为投资资产转让所得，按25%缴纳企业所得税。

上述减资税政反映了减资对价与出资额和所有者权益均相关，但并非等同的直接关系。

无论是减资对价中包含了资本公积抑或先以资本公积转增股本、再定向减资，实践中需要完成：持股比例超过三分之二的股东协商同意，公司通过定向减资退股决议，减资对价包含全部出资款，完成减资程序：通知和公告——取得债权人同意，这不是一个轻易能够实现的目标，特别是在股东发生矛盾时和公司处于亏损状态下更加困难。因此，上述方案在增资入股协议中没有约定回购条款的情况下投资人全身而退几乎是不可能完成的事。

三、增资协议回购条款之履行障碍

基于上述投资人退出的难点，投资人在增资入股时，一般都约定对赌协议，在目标公司不能实现期限目标时，目标公司或目标公司股东以股权回购、金钱补偿等方式实现投资人的退出。不同于投资人解除增资协议退出时关注的是如何拿回自己的注册资本金和资本公积金，股权回购条款的约定关注的是目标公司如何将事先约定好的股权对价支付给投资人，至于款项来源概不过问。

对赌协议作为一种估值调整机制，几乎成为私募股权投资的必备条款。司法界与私募圈对于私募股权投资机构与目标公司股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，而对于投资人与目标公司对赌的效力，从“海富案”到“华工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称 “《九民纪要》”），肯定了投资人与目标公司对赌条款的效力，但实际履行仍存在重重困难。

对于与目标公司对赌，可以分为回购型对赌和金钱补偿型对赌。

《九民纪要》明确：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

这是对回购型对赌的规定，即公司要先减资再回购，对于投资人而言难度很大。因为一旦发生争议，目标公司形成定向减资的股东会决议的可能性很小。除非投资人推动被投企业创始股东、其他股东作出减资的决议，否则，没有公司定向减资决议形成的前置条件，直接起诉回购会被法院驳回。

《九民纪要》对金钱补偿型对赌要求：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

上述规定回购——减资陷入死循环：投资人请求回购，就要证明公司完成减资程序，否则法院驳回诉请。而公司减资需要完成：编制资产负债表及财产清单、目标公司三分之二以上表决权股东通过定向减资决议、通知债权人（报纸公告）、债权人要求偿债或担保完成。减资尚如此艰难，即便公司自觉自愿完成了减资程序，一定是同意投资人回购，投资人又如何会起诉？反过来，投资人既然起诉，必定是公司不肯回购。

金钱补偿型实现，公司需完成：缴税、弥补公司亏损、提取法定公积金（利润的10%）、提取任意公积金、股东会决议分配利润。公司没有利润，驳回诉讼请求（实际履行不能）；利润不足补偿的，部分支持诉讼请求（部分可实际履行）；今后有利润，投资人可随时起诉，待目标公司有实际能力时再补偿。公司是否有利润投资人无法证明，公司有利润是否还需要公司股东会形成分配利润的决议才能实现金钱补偿？一旦诉讼，公司还能形成分配利润的决议吗？

《九民纪要》关于对赌的裁判规则，实际适用空间狭小，不能提升市场投资交易的可预期性，客观上使得公司回购条款的履行不能。对于回购型处理方式实质混淆了减资与回购的关系，使减资成为回购的前置条件，颠倒了回购与减资间手段与目的关系，为了实现回购而必须减资，造成了两者间不必要的直接联系。

回购并不等同于减资，公司回购股权后的处理方式有两种——转让和注销。公司持有自己的股份属于非常或过渡状态，最终都要进行处分，即转让或注销。公司回购后将股权再转让他人，收取股权转让价款，就无需减资，可以使目标公司股权结构恢复到正常状态，并不构成对资本维持与债权人保护原则的违反。但能否实现股权向第三方转让存在诸多不确定性。

法院以减资为前提满足回购，目的在于以减资的相关规定来填补股份回购中资本规制的漏洞，进而在保护债权人的前提下满足投资方对股份回购的诉求。如果法院依据对赌协议约定判决目标公司强制回购股权，然后由目标公司自行履行减资程序，同样存在公司不主动履行减资程序以及减资能否完成的不确定性。因此，只能说《九民纪要》的上述规定可能是权衡利弊后的无奈之举。

四、增资协议对赌条款再设计

从我国司法判例和《九民纪要》所确定的裁判规则和来看，投资人签订增资入股协议如果没有回购条款，一旦发生争议，通过诉讼取回投资款的可能性很小，因此，签订股权回购条款是一个上上选择。然而，由于我国的裁判规则使得股权回购的适用空间非常狭小，因此，有必要对回购条款进行审慎安排。

1、根据目标公司不同里程碑完成业绩情况累进投资，通过分期出资、及时止损的安排来平衡初始投资估值过高可能带来的损失。如建立Eaun-out与对赌互补机制，从事前支付、事后补偿到事前约定，事后支付的架构设计调整。Earn-Out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但与通常的对赌协议又存在差异，主要差异是前者是在满足一定的条件后实行的分期支付;通常的对赌是签订协议后一次性支付，在条件不能达成时才要求对方补偿的方式。

如神开股份收购杭州丰禾石油科技有限公司（以下简称杭州丰禾）对赌条款。约定杭州丰禾的净利润未达标时，神开股份有权要求交易对手按约定价格回购股权，并且股权回购条款的履行优先于股权价款支付条款。神开股份收购杭州丰禾60%股权，约定股权对价最高不超过2.16亿元，其中固定对价6000万元，或有对价1.56亿元。根据签署的《股权转让协议》，固定价款6000万元分三期预先支付，或有对价则根据杭州丰禾2014年度至2017年度累计实现的净利润确定（以下简称约定年度累计净利润）。约定年度累积净利润达到14000万元以上（含本数）且2017年度净利润达到4000万元以上（含本数），股权转让价格按约定的最高股权对价确定为21600万元，除6000万元外，另行支付15600万元。未达到，但约定年度累计净利润达到10736万元以上（含本数）且2017年度净利润达到2684万元以上（含本数），本次股权转让价格=2014年度至2017年度累计实现的净利润÷4×9.3×60%；除前款情形外，本次股权转让价格=约定年度累计净利润÷4×9×60%。

2017年4月，神开股份与杭州丰禾转让方股东达成《关于杭州丰禾石油科技有限公司股权转让相关事宜之提前履行协议》，约定股权最终转让价格为11639.24万元（上述转让款包含向杭州丰禾转让方股东两年的利息金额为604.2万元）。至此，神开股份收购杭州丰禾60%股权转让款金额确认，或有对价事项结束，相关款项全额支付完毕。根据杭州丰禾经营情况，神开股份与杭州丰禾转让方股东最终确认的股权转让款较初始预估最高转让价格降低了近1亿元。

再如凯雷基金与徐工集团对赌方案。2005年凯雷基金与徐工集团及其子公司徐工机械对赌协议约定：凯雷以20.69亿元人民币等额美元购买徐工集团持有的徐工机械82%股份，同时，徐工机械在现有12.53亿元注册资本的基础上，增资2.42亿元注册资本。凯雷基金须在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA利润率达到约定目标，凯雷还将为此股权再支付6000万美元。换言之，6000万美元的估值差异为凯雷的或有出资，在入股的第一年末根据徐工机械的业绩目标确定是否实际投入公司。这样，即使徐工对赌失败，公司与股东件的现金型对赌也无须受制于我国公司法的资本管制。

2、建立支付对价多样化机制，通过现金对价锁定或股份支付对价锁定对赌义务人取得交易对价。建立对赌主体与可履行性结合机制，优选与控股股东（实际控制人）对赌，目标公司承担款项支付连带责任方式；与目标公司对赌，则要求控股股东承担连带担保责任。

建立目标公司利润定向分配机制。公司分红时，定向优先分配给投资人。对债权人和目标公司本身利益无损害。系统保障投资条款细节，完善差异化表决条款、一票否决权条款、利润分配限制条款、减资决议表决权限定条款、一致行动条款、领售权条款、棘轮条款、应收账款追讨权条款、存货加速变现条款等。违约条款要一一对应，章程涉及辅助条款落地，配套协议跟进，提前获取对赌落实文件。投资人履行对目标公司章程及董事会决议、股东会决议的审慎审查义务，投前尽职调查和投后管理全程跟进，过程控制最大限度避免权益被侵害。

作者简介

钱东辉

北京德和衡（苏州）律师事务所合伙人

钱东辉律师，西北政法大学法律硕士，北京德和衡（苏州）律师事务所合伙人，中华遗嘱库苏州吴中公益预约中心主任，苏州仲裁委仲裁员，苏州工业园区律协公益法律服务工作委员会副主任，苏州工业园区律协家事及财富传承专业委员会委员。钱东辉律师曾在法院就职多年，具有丰富的办案经验，擅长公司股权架构设计、股权激励与企业融资，家庭财富传承等业务领域。合著《资本市场争议解决——热点问题案例与分析》。

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